（本文作者荀玉根，海通证券首席经济学家；吴信坤，海通证券策略首席分析师；陈先龙，海通证券有色金属研究首席分析师）

今年以来黄金价格持续上行，COMEX金价突破2600美元/盎司。拉长时间看，本轮黄金牛市始于2018年，黄金价格持续走高背后是哪些因素在助推？本次与历史黄金牛市相比有哪些异同？本文回顾过去50年黄金价格的走势，从黄金的三重属性切入进行分析。

1. 黄金的三重属性

1970年之前美元与黄金挂钩，金价围绕美国政府的收购价格窄幅波动。1970年代布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格逐渐市场化。回顾1970年金价市场化以来的波动历史，主要由商品属性、货币属性、避险属性决定。

商品属性：金价与大宗商品价格、通胀高度正相关。根据世界黄金协会的数据，2023年黄金珠宝首饰需求占比为49%，工业用金需求占比为7%，投资需求占比为21%，央行购金占比为23%。可见黄金的商品需求（首饰+工业）占比超过了一半，这与其光泽亮丽、性质稳定自然特性密切相关。此时黄金价格走势主要与经济宏观形势有关，当宏观经济持续向好，工业生产稳步增长时，黄金的工业需求往往会增加；与此同时，居民的收入持续增长，黄金的饰品需求也会增加，对金价有一定利好作用。不过拉长时间来看，这两类需求相对稳定，对金价的影响相对较小。此外，黄金作为一种实物商品，与其他大宗商品相似，具有明显的抗通胀的属性。当通胀压力抬升、大宗商品价格上涨时，黄金价格将随之上涨。因此，历史上大多数时期中金价与反映大宗商品价格的CRB现货指数、衡量投资者未来通胀预期的美国10年期盈亏平衡通胀率明显正相关，其中1971年以来伦敦金价与CRB现货指数相关系数高达0.91，见图2。

货币属性：金价与美元指数、美国实际利率高度负相关。黄金天然不是货币，货币天然是黄金。虽然目前黄金已退出流通流域，但是在各国国际储备中黄金依然是重要的储备资产。上世纪70年代布雷顿森林体系解体后，各国货币与黄金脱钩，导致纸币发行失去制约，全球纸币对黄金出现了趋势性的大幅贬值。因此过去几十年中，黄金成为抵抗货币贬值的有效工具，与衡量美元强弱的美元指数呈现负相关。另外，黄金作为非生息资产，美国实际利率是持有黄金的机会成本，因此金价与实际利率负相关。我们用美国10年期国债实际收益率来代表美国实际利率，可以发现金价与美国10年期国债实际收益率呈现明显负相关、2003-2021年期间伦敦金价与美国10年期国债实际收益率的相关系数高达-0.91，见图5。

避险属性：地缘政治风险、金融危机等突发事件促使黄金上涨。俗语说“乱世买黄金”，当国际地缘政治风险升级或金融市场波动加大时，投资者避险情绪升温，往往倾向于配置黄金，从而导致金价短期快速上涨。典型代表时期如2001年9月美国的“911”事件、2008年底的全球金融危机，以及2022年2-3月的俄乌冲突事件。01年9月11日美国遭遇恐袭事件，冲击资产市场风险偏好，01/09-01/10期间标普500指数最大跌幅为16.8%，而伦敦金现最大涨幅为8.0%。08年美国次贷危机最终演变成了全球金融危机，08年9月雷曼破产进一步冲击了全球资本市场，VIX恐慌指数自9月初的22.0快速攀升至10月末的80.1，期间标普500指数最大跌幅为-35.6%、WTI原油为-48.3%，而伦敦金现最大涨幅15.7%。2022年2-3月俄乌冲突爆发，地缘政治风险的加剧同样引起了金融市场剧烈震荡，全球地缘政治风险指数从22/01的138.7上升至22/03的319.0，22/02-22/03期间标普500指数最大跌幅为-10.5%，而伦敦金现最大涨幅为13.8%。

2.过去50年黄金价格回顾

1900-1970年金本位制度下金价围绕美国政府收购价窄幅波动：1900-1933年期间美国政府的黄金收购价格保持在20.67美元/盎司；1931年英国放弃金本位制度引发黄金挤兑浪潮，1934年后政府将黄金收购价格重新固定在35美元/盎司。1971年后随着黄金与美元脱钩，黄金正式进入市场供求关系决定价格的时代，回顾70年代以来黄金价格走势，其在经历了70年代的快速上行后，80-90年代开启下跌和长期的横盘震荡，01后金价再次迎来十年长牛，并于2011年步入熊市阶段，直至2018年后黄金再次开启新一轮上涨周期，下文我们将详细分析几次黄金牛市。

1970-1980年黄金牛市由货币属性和商品属性双轮驱动。1970年黄金开启一轮牛市，持续时间约为10年，期间最大涨幅达2346%。第一驱动力是货币属性，布雷顿森林体系解体下黄金的货币属性成为推动70年代金价上涨的主要驱动因素。1971年美国宣布美元与黄金脱钩，此后被低估的金价开始逐渐走向市场化，美元指数整体走弱和实际利率震荡下行贯穿着这轮黄金行情上涨，具体可分为两个阶段：第一阶段，71年底《史密斯协定》宣布美元大幅贬值，美元指数自71/02的高点121点快速下跌至75/06的阶段性低点94点，累计跌幅达-22%。这一期间内美债实际利率由72/04高点3.34%下降8个百分点至74/12的-4.70%。第二阶段，76年初牙买加体系建立后美元的国际地位有所下降，美元指数进一步从76/08的阶段高点106.7快速下跌至1980/07的84.2，累计跌幅达-21%。这一阶段中美债实际利率由76/07的2.25%下降6个百分点至80/06的-4.21%。

第二驱动力是商品属性，70年代大宗商品牛市助力金价冲高。70年代两次能源危机冲击使得以石油为代表的大宗商品面临供需失衡的格局，进一步带动包括黄金在内的大宗商品集体涨价：73/10第一次石油危机爆发后，欧佩克宣布石油提价并中止向欧美等地出口，73/10-74/03国际油价最大涨幅为217%，金价同样迎来较为明显的上涨，同期最大涨幅为99%；78/10第二次能源危机愈演愈烈，78/10-81/03期间国际油价最大涨幅为218%，这一期间黄金价格跟随石油等大宗商品加速上行，伦敦金最大涨幅为294%。

2001-11年黄金牛市主要源于商品属性，货币和避险属性助推金价。2001年后黄金再次迎来了超过十年的长牛行情，期间最大涨幅达660%。从商品属性看，2001年12月我国加入WTO后积极融入全球制造分工体系，在此背景下我国经济保持高速增长，02-07年我国名义GDP年化复合增速高达17%，我国对全球大宗商品的需求高增也催生了全球大宗商品牛市，02-07年全球大宗商品迎来一轮快速上涨，08年后在全球金融危机影响下，大宗商品价格经历几个月的下跌，但在08年底后又再次冲高。商品价格再次走高的背景是08年全球性危机后各国纷纷推出积极的宏观政策，例如中国在08/11推出四万亿财政刺激计划推动内需修复，在此背景下全球经济逐渐走出危机，10-11年全球名义GDP增速超过10%，全球流动性充裕叠加需求复苏推动大宗商品价格再次集体冲高。整体而言，02-11年期间CRB现货指数最大涨幅181%，布伦特原油为612%、LME铜为659%，与黄金近似。

从货币属性看，科网泡沫破裂、次贷危机发生后，两次出现全球流动性转松和美元走弱，助推了金价上涨。2000年互联网泡沫破裂后，为了应对冲击并推动经济复苏，美国于00/05开启降息，在此背景下美债实际利率由00/05的3.99%降至05/02的1.84%。该期间美元指数从01/07的高点121点下滑至05/01的82.6点，累计跌幅为32%。07年次贷危机蔓延并进一步引发全球金融危机，为了救市和维持经济的稳定各国政府纷纷出台相应政策，美联储于07/09起连续降息10次，08/11后美国又开启三轮QE，进一步向市场注入流动性，全球央行放水也使得通胀预期抬升，美债实际利率自08/10的阶段高点3.26%走低至11/08的0.61%，对这一时期金价上涨起到助推作用。

从避险属性看，危机事件的发生也在短期助推金价上涨，例如，2001年“911”恐怖袭击事件引发全球恐慌情绪，VIX指数从01年9月初的20左右上涨超一倍，短期也刺激黄金明显上涨，一周内伦敦金价格上涨达8%。08/09雷曼兄弟宣布破产推升恐慌情绪，VIX恐慌指数自9月初的22快速上涨至10月末的80，期间伦敦金现最大涨幅15.7%。

3. 这轮金价新高背后的逻辑和展望

今年以来金价迭创新高，投资者对黄金资产的关注度逐渐提高。拉长时间来看，这轮金价上行前的最低点出现在2015年底，不过15/12-18/07金价总体横盘震荡，黄金价格趋势性上行始于2018年8月。本轮黄金牛市的前半段（18/08-20/09）主要由避险属性和货币属性主导；后半段（22年至今）金价与美国实际利率、美元指数等高相关指标出现背离，这背后是美元信用下降背景下，央行大幅购金以优化官方储备资产的结构，货币属性呈现了新特征。

18/8-20/9避险属性和货币属性先后主导金价上涨。这一时期，全球贸易环境恶化、疫情冲击后全球央行流动性大宽松等因素主导黄金价格走势，货币属性和避险属性轮番推升金价，期间伦敦金现最大涨幅为79%。避险属性驱动金价上行主要体现在18/08-20/02。这一时期美元指数并未明显下行，大宗商品CRB现货综合指数呈现震荡下行趋势，避险因素主导了黄金价格上行，期间伦敦金现最大涨幅为42%。2018-19年，美国不断推进对我国的贸易制裁，欧盟、日本、澳大利亚等多个国家或地区跟进制裁。随着全球贸易环境明显恶化，资本市场避险情绪有所升温，推动了黄金价格上涨。2020年初新冠疫情蔓延全球，同样凸显了黄金的避险属性。20/03-20/09，疫后全球央行流动性大宽松，货币属性驱动金价上涨。20年3月后新冠疫情冲击全球经济，各国央行实施大规模宽松政策应对经济衰退，美国实际利率快速走低，美元指数也大幅走弱，货币宽松驱动下金价上行突破2000美元/盎司，期间最大涨幅为37.4%。

一个市场如果没有高品质的商品，便没有长期发展和繁荣。上市公司是资本市场的投资标的，没有高质量的上市公司，也就没有资本市场的长期发展和繁荣。

22/10以来央行购金推动金价上行，这是黄金货币属性的新体现形式。由于美国通胀上升，美联储于22年3月开始加息，至23年7月期间累计加息11次，累计加息幅度达525个基点。美联储快速大幅加息的背景下，美国实际利率和美元指数都已明显抬升，这本应使得金价承压，我们确实发现与金价高度相关的黄金ETF持仓量自22年以来持续下降，反映出部分投资者并不看好黄金后市。以全球规模较大的两支黄金ETF（SPDR和iShare）为例，其持仓量之和从22年4月高点的1626吨下降至24年9月的1230吨。但黄金价格反而继续大涨，期间伦敦金现最大涨幅为64%、创历史新高，金价和美元指数、美国实际利率、黄金ETF持仓都出现了明显的背离。

这种背离的背后是央行持续购金推动金价上行，本质上还是黄金货币属性的体现。从最近两年黄金需求来看，全球央行购金是最主要的需求来源。2022-23年全球央行平均购金量较2020-21年提高了707吨，是最大的需求增量。全球黄金珠宝需求带来的购金量仅增加405吨，科技领域用金需求反而下降了13吨，金条金币和黄金ETF的购买需求下降了364吨。全球货币体系的分化，或是全球央行购金的重要推动力。在全球百年变局的演变下，全球央行对货币金融自主可控的重视程度逐渐提升，各央行在配置外汇储备时，不仅会考虑外币资产、尤其是美元资产能够提供的回报率高低，还需要考虑外币资产的安全性问题。而外币资产的安全性和国际关系、地缘风险的相关性越来越高，尤其是22年俄乌冲突发生后，俄罗斯部分外汇储备及资产被西方经济体冻结，这也增加了多元化配置外汇储备的紧迫性。因此，全球央行持续增加黄金储备，推动了金价持续上行。

2018年以来的金价持续上行已持续6年，伦敦金现最大涨幅为126%。不过与1970s（持续10年、最大涨幅2346%）、2000s（持续11年、最大涨幅640%）的两轮黄金牛市相比，本轮黄金牛市从时间和空间上看都还有较大差距。不过这只是从历史数据维度出发的对比，未来黄金价格如何演绎还需结合影响金价的货币、避险和商品属性做进一步的判断。

展望：货币属性仍利好黄金，避险属性或也对金价有支撑。货币属性方面，美联储已于9月开启降息，短期实际利率下行利好黄金，中期观察美国经济走势。9月美联储议息会议宣布降息50BP。美联储经济预期概要显示，美国经济预期走弱，失业率预期上行，通胀率预期下行，我们认为后续降息或有望延续。根据CME观察显示，截至9月19日，市场预期美联储11月大概率降息25BP，12月大概率降息50BP。随着美联储开启降息，短期来看美债实际利率、美元指数或逐渐回落，将推动金价上行。此外，央行持续购金在货币维度也会利好金价。过去几年金砖国家等新兴市场国家是黄金增储主力军，22年以来推动金价持续上行。目前欧美高收入国家黄金储备占总储备的比重较高，比如美国为72.4%、德国为71.5%、法国为70%；而亚洲等地区的新兴市场国家黄金储备占总储备比重仍较低，中国为4.9%、印度为9.6%，未来或还有较大提升空间。根据世界黄金协会的调查，24年有81%的央行预计未来12个月全球央行的黄金储备将增加，这一比例高于23年的71%、22年61%。

避险属性方面，地缘政治不确定性短期或难以缓和，也将支撑金价。近年来爆发的俄乌、巴以、黎以等地缘冲突事件显示全球地缘政治格局仍面临较大不确定性，全球地缘政治风险指数中枢自22年已明显抬升。另外，当前美国大选平均民调显示哈里斯领先特朗普不到2个百分点，大选结果仍有较大不确定性。共和党总统候选人特朗普曾表示若上台将重启关税措施，这将对全球贸易环境造成新一轮冲击，黄金作为避险资产的优势或将持续凸显。

商品属性方面，全球经济前景仍疲弱，对金价影响较小。根据IMF，未来全球经济前景较为疲弱，这主要由于美国经济不断显现降温迹象、失业率正处在上升趋势中，同时亚洲新兴经济体的增长势头也将减弱。我们在本文第一部分提出黄金的商品属性与宏观经济形势以及通胀较为相关，中期维度来看全球经济前景仍然较为疲弱，通胀也呈现下行趋势，因此商品属性对金价的支撑可能相对有限。

综合来看，美联储后续降息有望延续，短期美元指数和美国实际利率或下行，利好金价上行，不过后续仍需关注美国经济和利率的走势；同时随着黄金“超主权”货币的属性持续凸显，全球央行购金需求或持续旺盛，所以货币属性层面对金价更偏利多。另外，百年变局下地缘政治不确定性短期或难以明显缓和，避险属性也将对金价形成支撑。而未来全球经济前景仍较疲弱，商品属性对金价的支撑有限。

风险提示：历史经验并不代表未来，全球地缘政治局势具有较大不确定性。

（本文仅代表作者个人观点）

荀玉根

吴信坤

美国市场演绎了降息预期的触顶回落，而国内市场交易主线聚焦在前期跌幅较大及政策直接利好的行业，市场风格快速切换。中美进入新一轮货币、财政共振宽松的政策周期，预计将延续至明年上半年，这可能促使美国经济实现较快复苏，强化海外市场的顺周期逻辑。

考虑到目前投机仓位拥挤、美债利率近期反弹、以及中国经济前景改善与亚洲配置需求的潜在降温，金价短期或面临一定调整风险。

在当前基础上，人民币兑美元汇率难以继续显著升值，重新进入双边波动是大概率事件。

更多央行亦将跟随美联储降息，但对金价而言，地缘政治的驱动因素可能比降息更为重要。

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